di Mario Draghi
Mario Draghi è il relatore scelto per il decennale del ciclo di conferenze ‘Karl Brunner Distinguished Lecture Series’, istituito nel 2016 dalla Banca Nazionale Svizzera in onore dell’economista svizzero Karl Brunner, nel centenario della sua nascita.
La decima conferenza del ciclo si è tenuta oggi 1º ottobre presso l’auditorio Audi Max del politecnico di Zurigo. Di seguito l’intervento dell’ex governatore della Banca Centrale Europea.
La banca centrale, la crescita e la costruzione europea
Il primo decennio: la costruzione regge
È un piacere tenere la Karl Brunner Lecture.
Karl Brunner fu uno degli economisti le cui idee contribuirono a plasmare quella che sarebbe diventata la costituzione monetaria dell’Europa.
Nel 1968 introdusse il termine “monetarismo” nel vocabolario corrente dell’economia. Con Milton Friedman e altri, contribuì a ristabilire l’idea che l’inflazione sia un fenomeno monetario e che la responsabilità per il livello dei prezzi spetti alla banca centrale (1).
Eppure Brunner era altrettanto chiaro sui limiti di quella responsabilità. La banca centrale non poteva garantire da sola la stabilità dei prezzi. Aveva bisogno di un’autorità fiscale i cui incentivi fossero compatibili con i propri (2).
Se un governo manteneva deficit permanenti abbastanza elevati da far sì che il suo debito continuasse ad aumentare rispetto alla produzione, sarebbe cresciuta la pressione a monetizzare quel debito. Nel tempo i due regimi non avrebbero potuto coesistere, e quello monetario sarebbe stato il più probabile a cedere (3).
Queste idee sono riconoscibili nel Trattato di Maastricht. Esso ha attribuito alla Banca Centrale Europea (Bce) l’indipendenza e un obiettivo primario di stabilità dei prezzi. E ha creato la separazione tra politica monetaria e politica fiscale necessaria a rendere sostenibile l’indipendenza: il divieto di finanziamento monetario, la clausola di non salvataggio e la procedura per i disavanzi eccessivi (4).
Che quella separazione regga nella pratica, tuttavia, dipende da qualcosa di più delle regole. In ultima analisi dipende dal rapporto tra costi di finanziamento e crescita, o r meno g in forma abbreviata (5).
Se il tasso di interesse che un governo paga sul proprio debito è superiore al tasso di crescita dell’economia, il rapporto debito/Pil aumenta da solo a meno che il governo non realizzi un avanzo primario. Più ampio è il divario, maggiore è l’avanzo necessario e più forte è la tentazione di fare pressione sulla banca centrale affinché monetizzi. Lo stesso rapporto era centrale nell’analisi dello stesso Brunner (6).
Il quadro europeo conteneva due ipotesi implicite su come r e g sarebbero stati mantenuti vicini.
La prima era che la crescita sarebbe stata prodotta da altre politiche.
La politica monetaria era considerata neutrale nel lungo periodo e la politica fiscale poteva, nel migliore dei casi, attenuare il ciclo. La crescita avrebbe dovuto provenire dal lato dell’offerta, soprattutto dal completamento del mercato unico, e ci si aspettava che l’unione monetaria rafforzasse quei benefici (7).
I valori di riferimento nelle regole fiscali dell’Ue presupponevano che questa crescita sarebbe stata relativamente forte. Un deficit del 3% del Pil stabilizza il debito al 60% del Pil solo se la crescita nominale è del 5% l’anno. All’epoca ciò significava una crescita reale di circa il 3% e un’inflazione di circa il 2%. 8
Ma mentre la politica fiscale era governata da regole esplicite e procedure di applicazione, la crescita veniva in larga misura data per scontata. Dopo il 1992, senza una tempistica comune, i progressi sul mercato unico rallentarono e questo non fu mai completato.
Le politiche strutturali nazionali erano coordinate soltanto attraverso raccomandazioni che non comportavano alcuna sanzione.
La seconda ipotesi era che una banca centrale che svolgesse il proprio compito e governi che rispettassero le regole avrebbero, insieme, fatto scendere i tassi di interesse.
Una banca centrale credibile riduce il premio che gli investitori richiedono per il rischio di inflazione. Finanze pubbliche solide riducono il premio che richiedono per detenere debito pubblico. Con entrambi in calo, r si sarebbe avvicinato a g. E tassi di interesse più bassi avrebbero a loro volta sostenuto gli investimenti e la crescita, così che il processo si sarebbe autoalimentato.
Questo è, in termini generali, ciò che accadde durante la Grande Moderazione, in due fasi.
Negli anni Novanta, i governi delle economie avanzate ridussero i deficit mentre le banche centrali ancoravano le aspettative di inflazione. I tassi di interesse a lungo termine scesero costantemente. Anche i premi a termine stimati diminuirono, più nettamente nei Paesi in cui le banche centrali stavano rafforzando i quadri di politica monetaria (9).
I Paesi che si preparavano all’euro beneficiarono due volte, da questo processo e dalla convergenza verso la moneta unica. I governi determinati ad aderire registrarono avanzi primari compresi in media tra il 2% e il 3% del Pil alla fine degli anni Novanta (10).
La prospettiva dell’euro eliminò il rischio di svalutazione dal loro debito. Nel 1999, i rendimenti a lungo termine in Italia e Spagna erano diminuiti di oltre 8 punti percentuali dall’inizio del decennio, fino a circa il 4%, rispetto a una diminuzione di circa 3 punti percentuali negli Stati Uniti (11).
Poi, nel primo decennio dell’euro, arrivò la crescita. Tassi più bassi sostennero l’attività soprattutto nella periferia, mentre i capitali affluivano dal centro e il credito e gli investimenti si espandevano. Dal 1999 al 2007 l’area dell’euro crebbe di poco più del 2% l’anno in termini reali, un po’ meno del 3% che le regole fiscali avevano ipotizzato (12).
Quella crescita mantenne r vicino a g: in quegli anni il divario tra il tasso di interesse medio sul debito pubblico dell’area dell’euro e la crescita nominale fu in media di 0,6 punti percentuali (13). La banca centrale poteva rispettare il proprio mandato con il solo tasso di policy, e la sua indipendenza non fu seriamente messa alla prova.
Ma c’erano segnali di allarme nella costruzione.
La crescita proveniva più dal credito e dalla convergenza che dalle riforme del mercato unico su cui il quadro aveva fatto affidamento. Gli avanzi primari della fine degli anni Novanta riflettevano uno sforzo eccezionale per qualificarsi all’euro: erano molto superiori alla media dal 1960, che era prossima allo zero (14). Una volta svaniti, mantenere stabile il debito avrebbe dipeso dal fatto che la crescita continuasse a tenere il passo con i tassi di interesse.
Per un decennio, quindi, la costruzione resse. Ma non era ancora stata messa alla prova da un periodo in cui r e g si allontanassero.
Gli anni 2010: la banca centrale agisce per proteggere la costruzione
La crisi finanziaria, e la crisi del debito sovrano che seguì, fornirono quella prova.
La crescita che si era appoggiata sul credito scomparve. E i tassi di interesse tra i Paesi tornarono a divergere mentre gli investitori iniziarono a dubitare delle finanze pubbliche di diversi Paesi. Il divario tra r e g sul debito dell’area dell’euro si ampliò a 2,8 punti percentuali nel periodo 2008-11 (15).
Con la crescita in crollo e r che si allontanava da g, le autorità macroeconomiche dovettero intervenire e assumersi la responsabilità della crescita. Durante la prima parte della crisi finanziaria, lo fecero i governi. Nel 2009 e nel 2010 sia la politica fiscale sia quella monetaria furono fortemente espansive (16).
Ma una volta iniziata la crisi del debito sovrano, i governi tornarono alla lezione degli anni Novanta, secondo cui il consolidamento avrebbe fatto scendere i tassi di interesse. Alcuni andarono oltre e ritennero che avrebbe anche aumentato la crescita, ripristinando la fiducia nelle finanze pubbliche (17).
L’orientamento fiscale fu quindi irrigidito bruscamente. Tra il 2010 e il 2013 il saldo corretto per il ciclo dell’area dell’euro si irrigidì del 3,7% del Pil (18). Peggio ancora, ciò incluse Paesi che non erano sotto pressione dei mercati.
Ma le condizioni erano ormai diverse. Negli anni Novanta il settore privato si espandeva mentre i tassi di interesse scendevano. Nel 2010 banche e imprese stavano riducendo la leva finanziaria e non potevano colmare il vuoto lasciato dallo Stato, quindi i moltiplicatori fiscali erano insolitamente elevati (19).
Il risultato fu che il consolidamento agì più sulla crescita che sui tassi di interesse. Dal secondo trimestre del 2011 fino al primo trimestre del 2013, la crescita fu piatta o negativa per otto trimestri consecutivi. A quel punto la produzione nell’area dell’euro era circa il 3½% al di sotto del suo potenziale. Le simulazioni della Bce suggeriscono che, se la politica fiscale avesse contrastato la fase discendente, il divario sarebbe stato circa la metà (20).
Questa stessa debolezza della domanda si trasmise alla politica monetaria, perché il suo effetto era disinflazionistico per l’intera area dell’euro. L’inflazione di fondo scese allo 0,6% nel gennaio 2015 e le aspettative di inflazione a più lungo termine scesero a circa l’1,5%. Ripristinare la stabilità dei prezzi richiedeva che la politica monetaria diventasse fortemente espansiva.
Ciò portò la debole crescita all’interno delle preoccupazioni della Banca centrale. In assenza di altre politiche a sostegno della domanda, sostenere l’economia era il canale attraverso il quale la politica monetaria poteva riportare l’inflazione verso l’obiettivo. Questo richiedeva alla Banca centrale di agire su una scala, e con strumenti, che non aveva mai utilizzato prima.
I tassi furono ridotti a zero e poi al di sotto di zero. Se i mercati ritengono che zero sia il limite inferiore, allora una volta che i tassi raggiungono zero l’unica direzione in cui possono muoversi è verso l’alto, e tale aspettativa viene incorporata nell’intera curva dei rendimenti. Rimuovere quel limite ebbe quindi un effetto maggiore di quanto l’entità dei tagli avrebbe suggerito. Al suo massimo, si stima che la politica dei tassi negativi abbia aggiunto circa 0,3 punti percentuali alla crescita annua del Pil e 0,2 punti all’inflazione (21).
Per raggiungere i tassi a più lungo termine, la banca centrale acquistò attività, soprattutto titoli di Stato. Ciò funzionò attraverso un canale che Brunner, nella sua lunga collaborazione con Allan Meltzer, aveva contribuito a sviluppare: la politica monetaria agisce attraverso i prezzi relativi dell’intera gamma di attività, non attraverso un singolo tasso di interesse (22).
Le attività sono sostituti imperfetti l’una dell’altra. Quando la banca centrale acquista obbligazioni a lunga scadenza, gli investitori che le vendono si spostano verso altre attività: le obbligazioni di altri Stati membri, obbligazioni bancarie, debito societario. Il premio scende su tutte queste attività e le condizioni di finanziamento si allentano in tutta l’economia (23). Nell’area dell’euro, dove il mercato dei titoli di Stato è suddiviso lungo linee nazionali, quell’effetto è semmai più forte.
Le misure raggiunsero i loro obiettivi. Al loro massimo ridussero i tassi di interesse a lungo termine di circa 140-150 punti base. 24 Le stime della Bce implicano che esse abbiano rappresentato più di un quarto della crescita dell’area dell’euro tra il 2015 e il 2019. Senza di esse, circa due milioni e mezzo di persone in meno sarebbero state occupate, e l’inflazione sarebbe scesa sotto zero nel 2016 (25).
La preoccupazione all’epoca era la dominanza fiscale. Era sbagliata in linea di principio e nella pratica.
Era sbagliata in linea di principio perché i fondatori del Trattato tracciarono chiaramente il confine: la Banca centrale non può prestare ai governi, ma può acquistare e vendere i loro titoli sul mercato come mezzo per condurre la politica monetaria. Ciò che separa le due cose è lo scopo (26).
Con l’inflazione molto al di sotto dell’obiettivo e in calo, gli acquisti di titoli erano essenziali per rispettare il mandato. Questo fu un esercizio di dominanza monetaria. Se l’inflazione è un fenomeno monetario, allora la responsabilità spetta alla banca centrale sia quando è troppo alta sia quando è troppo bassa. La Bce accettò pienamente quella responsabilità, come avevano previsto i fondatori.
La Corte di giustizia dell’Unione europea adottò la stessa posizione. Stabilì che gli acquisti rientravano nella politica monetaria e, date le salvaguardie ad essi associate, non violavano il divieto di finanziamento monetario (27).
La preoccupazione era sbagliata anche nella pratica. Gli acquisti non trascinarono la banca centrale nell’orbita della politica fiscale. Rimossero la condizione nella quale mette radici la dominanza fiscale: un rapporto debito/Pil che aumenta da solo perché r supera g, e con esso la pressione a monetizzare.
Riducendo i costi di finanziamento e sostenendo la crescita, la politica monetaria contribuì a invertire il differenziale tra r e g, che fu in media pari a meno 1 punto percentuale tra il 2015 e il 2019 (28). Con i deficit in diminuzione mentre l’economia si riprendeva, questo fu sufficiente a ridurre il rapporto debito/Pil dell’area dell’euro dal 93% del Pil nel 2014 all’84% nel 2019.
Né gli acquisti legarono le mani alla Banca centrale quando tornò l’inflazione, come alcuni avevano temuto. Nel 2022 essa aumentò i tassi al ritmo più rapido della sua storia, pur detenendo un ampio portafoglio di obbligazioni e subendo perdite su di esso (29).
L’indipendenza, esercitata correttamente, è ciò che ha protetto la costruzione e mantenuto separate la politica monetaria e quella fiscale.
Ma una banca centrale che sostiene la crescita non è un assetto duraturo, e oggi non regge più.
Oggi: tassi globali, crescita locale
Ora sono all’opera due forze che la banca centrale non può, o non dovrebbe, compensare.
In primo luogo, i tassi di interesse a lungo termine nell’area dell’euro stanno aumentando, e sempre più per ragioni al di fuori del controllo dell’Europa.
Negli ultimi mesi sono saliti al livello più alto degli ultimi circa quindici anni, muovendosi insieme ai rendimenti dei Treasury statunitensi. Questo fa parte di uno spostamento più lungo. I rendimenti a lungo termine nelle economie avanzate si muovono ora insieme molto più strettamente rispetto a quando fu progettato l’euro (30). E lo scorso anno, i fattori globali hanno influenzato la parte molto lunga della curva dell’area dell’euro più che in qualsiasi altro anno dell’ultimo decennio (31).
La costruzione non lo aveva previsto. Presupponeva che i governi che avessero mantenuto in ordine le proprie finanze sarebbero stati ricompensati con costi di finanziamento più bassi.
La disciplina di bilancio conta ancora, ma non può isolare un governo dai cambiamenti nei tassi di interesse globali. Ora, anche un governo con finanze solide non può controllare pienamente quanto paga per indebitarsi.
Una parte dell’aumento dei rendimenti riflette l’inflazione. Gli shock globali dell’offerta hanno nuovamente spinto l’inflazione verso l’alto, più recentemente attraverso l’aumento dei prezzi dell’energia causato dal conflitto con l’Iran e dalla perdita di capacità di raffinazione in Russia e Medio Oriente.
Poiché i rendimenti a lungo termine riflettono l’inflazione attesa per tutta la durata di un’obbligazione, una maggiore inflazione li fa aumentare direttamente.
La parte maggiore riflette l’offerta di debito, soprattutto derivante dalla politica fiscale, che è diventata prociclica in quasi tutte le principali economie e soprattutto negli Stati Uniti. Quest’anno gli Stati Uniti registreranno un deficit vicino al 6% del PIL e, con le politiche attuali, entro il 2030 il loro debito supererà il record del dopoguerra (32).
L’indebitamento privato attinge allo stesso bacino di capitale. Si prevede che le maggiori imprese tecnologiche statunitensi da sole investiranno quasi 800 miliardi di dollari quest’anno, soprattutto in data center per l’IA, equivalenti a circa un sesto del totale degli investimenti annui delle imprese statunitensi. Gli investimenti globali nei data center potrebbero superare i 3.000 miliardi di dollari entro il 2030 (33).
Gran parte di essi è finanziata con debito: le emissioni obbligazionarie legate all’IA quest’anno potrebbero raggiungere circa 300 miliardi di dollari, equivalenti a circa un terzo delle nuove obbligazioni societarie nette statunitensi (34).
Anche l’Europa sta contribuendo all’offerta di debito, con l’espansione fiscale della Germania e un deficit francese superiore al 5% del Pil. È improbabile che ciò si inverta. Sulla base delle politiche esistenti, il Fondo Monetario Internazionale stima che la spesa aggiuntiva che le economie avanzate europee dovranno affrontare per invecchiamento, difesa e transizione climatica sia pari a circa il 4,5% del Pil entro il 2040. Si tratta di un aumento circa tre volte più rapido rispetto ai due decenni precedenti la pandemia (35).
Con una maggiore quantità di debito a lungo termine da detenere, gli investitori stanno chiedendo un premio più elevato per detenerlo.
Negli anni 2010, gli acquisti della Banca centrale compressero il premio a termine, mantenendo i rendimenti a lungo termine dell’area dell’euro ben al di sotto di quelli degli Stati Uniti. Oggi, con l’inflazione al di sopra dell’obiettivo, non può più farlo. Al contrario, mentre smantella i precedenti acquisti, sta contribuendo al premio a termine, di ulteriori 20 punti base nell’area dell’euro entro la fine del decennio (36).
In secondo luogo, la crescita nell’area dell’euro è rimasta indietro rispetto al tasso di interesse che ora affronta a livello globale.
L’impulso immediato proveniente da deficit più elevati e dagli investimenti nell’IA si sta facendo sentire soprattutto negli Stati Uniti, che sono anche destinati a beneficiare maggiormente di una crescita più rapida della produttività se l’IA manterrà le promesse. L’Europa importa l’intero aumento dei tassi ma solo una frazione della crescita.
Questo divario non è ancora visibile nell’onere degli interessi. Il debito emesso nel decennio dei tassi bassi porta ancora cedole basse, quindi il tasso medio pagato dai governi, circa il 2,25%, resta ben al di sotto della crescita nominale di circa il 3,5% (37).
Ma ogni anno circa un sesto di quel debito viene rifinanziato ai tassi attuali, e il tasso medio aumenta di conseguenza. La Commissione prevede che, all’inizio del prossimo decennio, il tasso di interesse medio sul debito dell’area dell’euro salirà al di sopra del tasso di crescita (38).
Con le tendenze attuali, la crescita non aumenterà abbastanza da chiudere il divario. Anno dopo anno, le riforme destinate a produrre crescita sono state lasciate incompiute.
Il mercato unico dei servizi è un obiettivo dal 1985, eppure negli ultimi vent’anni le barriere al commercio di servizi all’interno dell’Europa sono diminuite non più rapidamente di quelle affrontate dalle imprese esterne.
L’unione dei mercati dei capitali è nell’agenda da più di un decennio e dal 2014 gli attriti che un risparmiatore affronta quando investe in azioni in un altro Paese dell’area dell’euro sono diminuiti della metà rispetto a quelli per investire negli Stati Uniti (40).
E la crescita della produttività nell’area dell’euro è rimasta molto indietro rispetto a quella degli Stati Uniti. Dal 1999, la produzione per ora lavorata è cresciuta a circa metà del ritmo statunitense e dal 2019 i tassi di crescita hanno ulteriormente divergiuto: 0,3% l’anno nell’area dell’euro contro l’1,8% negli Stati Uniti (41).
La necessità di crescita e ciò che può fare la politica monetaria
L’Fmi ha recentemente illustrato ciò che attende l’Europa lungo il suo attuale percorso.
Se i governi finanziano le loro maggiori esigenze di spesa senza ulteriore consolidamento o riforme, il rapporto medio debito/Pil europeo raggiunge il 130% entro il 2040. Ponderato per la dimensione delle economie, raggiunge il 155% (42).
Un certo consolidamento fiscale nel medio termine è inevitabile. Ma se questo deve essere realizzato soltanto attraverso tagli alla spesa e aumenti delle tasse, è improbabile che produca ciò che serve.
Negli ultimi tre decenni, il tipico consolidamento in Europa ha prodotto complessivamente dal 3 al 4% del Pil. Ponderando i Paesi per la dimensione delle loro economie, quelli che devono aggiustarsi dovrebbero ora migliorare i loro saldi primari di circa il 6-7% del Pil, quasi il doppio (43). E persino lo sforzo minore non è mai stato politicamente facile.
Che i governi possano realizzare il consolidamento dipende quindi dalla crescita. Delle due forze che determinano il debito, il tasso di interesse è sempre più determinato al di fuori dell’Europa. La crescita è quella che l’Europa può ancora modificare.
Mezzo punto percentuale di crescita aggiuntiva all’anno, sostenuto fino al 2040, con una parte delle entrate aggiuntive risparmiata, porterebbe l’Europa per circa un terzo del percorso verso una traiettoria sostenibile del debito. Lo sforzo restante sarebbe quindi vicino a ciò che l’Europa è riuscita a realizzare in passato (44).
Una crescita di quell’ordine di grandezza è alla portata. Una rapida adozione dell’IA potrebbe aggiungere fino a 0,4 punti percentuali alla crescita della produttività totale dei fattori nel prossimo decennio (45), e le riforme interne e del mercato unico insieme potrebbero aggiungere approssimativamente un altro mezzo punto percentuale all’anno (46).
Senza quella crescita, i rapporti debito/Pil continueranno ad aumentare da soli e la tentazione sarà di finanziarli attraverso la banca centrale. La storia suggerisce che, di fronte alla scelta tra un forte inasprimento di bilancio e il finanziamento monetario, i governi si sono più spesso rivolti alla banca centrale piuttosto che prendere essi stessi le decisioni difficili.
Che cosa può dunque fare la politica monetaria? La prima priorità è controllare l’inflazione.
In una fase di peggioramento delle dinamiche del debito, i mercati inizieranno a mettere alla prova l’impegno della Banca centrale. Se arrivano a dubitare che la stabilità dei prezzi abbia la precedenza sul finanziamento dei governi, il premio per l’inflazione tornerà, i costi di finanziamento aumenteranno e le posizioni fiscali peggioreranno.
Questo ciclo può autoalimentarsi. Finanze pubbliche più deboli aumentano l’aspettativa che un giorno il debito venga monetizzato. Quell’aspettativa aumenta le aspettative di inflazione, che aumentano nuovamente i costi di finanziamento, che indeboliscono ulteriormente le finanze pubbliche. Al limite, la banca centrale non sarebbe in grado di aumentare i tassi senza accrescere le aspettative di monetizzazione (47).
La seconda priorità è evitare di rendere la crescita più debole di quanto sia necessario. Di fronte a shock inflazionistici, la politica monetaria non può assumersi oggi la responsabilità della crescita, ma può garantire che il percorso dei tassi ufficiali non sia più elevato di quanto richieda la stabilizzazione dell’inflazione nel medio termine. Ciò è coerente con il porre la stabilità dei prezzi al primo posto.
La posta in gioco è alta, perché la crescita è sensibile al percorso atteso dei tassi. Le stime suggeriscono che l’aumento dei tassi a breve termine attesi dalla fine dello scorso anno ridurrà la crescita tra 1,1 e 1,3 punti percentuali complessivamente nel periodo 2026-2028. 48 Quelle stime precedono l’ulteriore aumento dei tassi attesi dalla metà di agosto.
Gli effetti dell’inasprimento monetario possono inoltre durare più a lungo dell’inasprimento stesso. La crescita della produttività viene di solito considerata dominio delle politiche strutturali e fiscali, non influenzata dalla politica monetaria. Ma sia negli Stati Uniti sia nell’area dell’euro, circa la metà della crescita della produttività dal 1999 è derivata dall’approfondimento del capitale, che dipende dal costo del capitale. Pesando sugli investimenti e sull’innovazione, una politica restrittiva può ridurre la produttività e la produzione potenziale per un certo periodo (49). Con una crescita potenziale di poco superiore all’1% (50), l’Europa ha poco margine di errore.
Quando gli shock sono frequenti e complessi, individuare il corretto percorso dei tassi è in larga misura una questione di comunicazione: i mercati devono capire come reagirà la Banca centrale in ciascuno scenario.
La ragione è che i mercati non prezzano un singolo percorso dei tassi di interesse. Prezzano ogni percorso che ritengono possibile, ponderato per la sua probabilità, e il percorso dei tassi oggi riflette la media.
Se i mercati sanno come reagirà la Banca centrale, la maggior parte di quel peso si concentra su un percorso. Se non lo sanno, devono tenere conto di altre reazioni: per esempio, che quando colpiscono shock dell’offerta, le banche centrali aumentino semplicemente i tassi in linea con l’inflazione complessiva. Quella possibilità spinge la media verso l’alto, e il percorso atteso dei tassi può finire per essere più elevato di quanto richieda la stabilità dei prezzi.
È importante, soprattutto in un momento in cui i fattori globali svolgono un ruolo maggiore nello spingere verso l’alto i rendimenti in Europa, assicurarsi che il percorso atteso dei tassi ufficiali rifletta le intenzioni della banca centrale, e non l’incertezza su come reagirà.
Il premio attribuito oggi alla comunicazione rende chiaro che la capacità più richiesta è quella di spiegare.
Un percorso verso il rinnovamento europeo
Il principale motore della crescita nel lungo periodo, lo sviluppo e la diffusione di nuove tecnologie, è al di fuori dell’influenza di qualsiasi banca centrale. La crescita dovrebbe diventare un obiettivo esplicito condiviso da tutti i governi.
La risposta abituale dell’Europa, con ogni Paese che agisce per conto proprio, non sarà sufficiente nel mondo che ora si trova ad affrontare. Le riforme nazionali contano ancora, ma non possono fornire la scala da cui oggi dipendono la tecnologia e quindi la crescita. Solo l’integrazione può farlo.
Ricerche recenti mostrano quanto costa l’assenza di scala (51). Tra il 2008 e il 2023, la differenza tra il valore delle imprese quotate americane ed europee è cresciuta da circa 3.000 miliardi di dollari a 34.000 miliardi di dollari. Il divario non è opera di poche imprese superstar né delle differenze tra settori. È più ampio tra le imprese giovani e nei settori in cui i rendimenti di scala sono più elevati.
La stessa ricerca indica la causa. Le imprese europee continuano a crescere insieme alle loro economie nazionali: un aumento dell’1% del Pil di un Paese è associato a un aumento dello 0,8% delle vendite delle sue imprese, mentre le vendite delle imprese americane non hanno alcuna relazione con la dimensione del loro Stato di origine.
Le riforme sovranazionali sono quindi diventate la leva che conta di più per la crescita. Un piano dettagliato per realizzare queste riforme è stato delineato nel rapporto sulla competitività dell’Europa, e gran parte di esso è ora nella tabella di marcia congiunta dell’Ue (52). La prima cosa che dobbiamo fare è attuare quella tabella di marcia.
Ciò renderà anche possibile finanziare gli investimenti di cui l’Europa ha bisogno in tecnologia, energia pulita e difesa in un momento di finanze pubbliche ristrette.
Completare il mercato unico e l’unione dei mercati dei capitali aumenterebbe il rendimento del capitale in Europa, che per le grandi imprese europee è circa un quinto inferiore rispetto agli Stati Uniti (53). Insieme a una politica monetaria che mantenga i tassi non più alti del necessario, ciò consentirebbe al settore privato di sostenere una quota maggiore degli investimenti.
Una quota maggiore degli elevati risparmi europei potrebbe quindi essere investita internamente, e potrebbero essere attratti maggiori risparmi esteri mentre gli investitori cercano di diversificare rispetto agli asset statunitensi. Lo scorso anno, le emissioni internazionali di debito in euro hanno raggiunto il livello più alto dall’introduzione della moneta unica, e gli afflussi esteri di portafoglio sono stati vicini ai massimi storici (54).
Una crescita più rapida migliorerebbe a sua volta l’equilibrio tra crescita e tassi di interesse, creando spazio per gli investimenti pubblici senza indebolire la sostenibilità del debito. E lo spazio fiscale sarebbe ulteriormente rafforzato se quegli investimenti fossero allocati al livello, nazionale o europeo, dove sono più efficienti.
L’IA è uno degli esempi più chiari oggi. Un accesso sicuro alla capacità di calcolo produce benefici per tutti gli europei, eppure viene fornito in misura insufficiente quando ogni Paese agisce da solo. L’Ue ospita meno del 5% della capacità di calcolo mondiale per l’IA. Uno studio recente stima che portare questa quota al 15% entro il 2030, approssimativamente in linea con il peso dell’Ue nell’economia mondiale, richiederebbe circa 1.300 miliardi di euro di investimenti (55).
La quota del settore pubblico necessaria per ridurre il rischio di questo investimento, stimata in circa 100 miliardi di euro, è una candidata ideale per essere finanziata attraverso il bilancio dell’Ue. Anche l’intero importo richiederebbe soltanto circa il 5% del prossimo bilancio, attualmente in fase di negoziazione, e risparmierebbe i bilanci nazionali mentre vengono consolidati (56). Quella somma è ampiamente alla portata.
La condizione di Brunner vale ancora: una banca centrale può mantenere stabile la moneta soltanto se i governi mantengono il loro debito sotto controllo (57). Ciò che è cambiato è il modo in cui tale condizione può essere soddisfatta. Un quadro fiscale non può soddisfarla da solo quando la crescita è debole.
Più avanza l’integrazione, più saldamente la crescita può restare al di sopra dei tassi di interesse, e meglio la banca centrale sarà protetta dalla pressione politica. Crescita e indipendenza si rafforzano quindi a vicenda.
Una generazione fa, l’Europa si è dotata di una costituzione monetaria che ha retto attraverso ogni crisi da allora. Essa poggia su una banca centrale indipendente con una chiara priorità per la stabilità dei prezzi, e sulla disciplina di bilancio. Quel quadro rimane quello giusto.
Ma perché la costituzione duri, i legislatori a livello nazionale ed europeo devono ora assumersi pienamente la responsabilità della crescita come obiettivo dell’Unione. Se lo faranno, metteranno l’Europa sulla strada del proprio rinnovamento.
Note
1 Brunner, K. (1968), “Il ruolo della moneta e della politica monetaria”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 50(7); Moser, T. e Savioz, M. (a cura di) (2022), Karl Brunner and Monetarism, MIT Press. L’articolo del 1968 introdusse l’etichetta “la posizione monetarista”.
2 Brunner, K. (1986), “Deficit, tassi di interesse e politica monetaria”, Cato Journal, 5(3).
3 Brunner (1986), op. cit.
4 BCE (2021), “Interazioni tra politica monetaria e fiscale nell’area dell’euro”, ECB Occasional Paper Series, n. 273.
5 BCE (2021), op. cit.
6 Brunner (1986), op. cit.
7 BCE (2021), op. cit.; Gaspar, V. e Buti, M. (2021), “Valori di Maastricht”, VoxEU, 8 luglio; Commissione europea (1988), “L’economia del 1992”, European Economy, n. 35; Commissione europea (1990), “Un mercato, una moneta”, European Economy, n. 44.
8 Gaspar e Buti (2021), op. cit.
9 Wright, J.H. (2011), “Premi a termine e incertezza sull’inflazione: evidenza empirica da un dataset panel internazionale”, American Economic Review, 101(4).
10 Coenen, G., Mohr, M. e Straub, R. (2008), “Consolidamento fiscale nell’area dell’euro: benefici di lungo periodo e costi di breve periodo”, ECB Working Paper Series, n. 902 (corretto per il ciclo, aggregato area dell’euro, 1996-2000).
11 Swanson, E. (2008), “Convergenza dei rendimenti obbligazionari a lungo termine nell’area dell’euro”, FRBSF Economic Letter, 2008-37, 21 novembre.
12 Buti, M. e Gaspar, V. (2008), “I primi dieci anni dell’euro”, VoxEU, 24 dicembre.
13 BCE (2021), op. cit.
14 FMI, database Public Finances in Modern History, documentato in Mauro, P., Romeu, R., Binder, A. e Zaman, A. (2015), “Una storia moderna della prudenza e della prodigalità fiscale”, Journal of Monetary Economics, 76; Commissione europea, database AMECO; 11 membri fondatori più la Grecia, ponderati per il PIL, 1960-94 rispetto al 1997-99; calcoli propri.
15 BCE (2021), op. cit.
16 BCE (2021), op. cit.
17 Alesina, A. e Ardagna, S. (1998), “Storie di aggiustamento fiscale”, Economic Policy, 13(27); Alesina, A. (2010), “Aggiustamenti fiscali: lezioni dalla storia recente”, documento preparato per la riunione Ecofin, Madrid, 15 aprile.
18 Commissione europea, database AMECO, indebitamento netto corretto per il ciclo, area dell’euro, % del PIL potenziale, 2010-13; calcoli propri.
19 Blanchard, O. e Leigh, D. (2013), “Errori nelle previsioni di crescita e moltiplicatori fiscali”, American Economic Review, 103(3).
20 BCE (2021), op. cit. (simulazioni ECB-BASE); si veda anche Bańkowski, K., Christoffel, K. e Faria, T. (2021), “Valutare il mix di politica fiscale e monetaria nell’area dell’euro”, ECB Working Paper Series, n. 2623.
21 Rostagno, M., Altavilla, C., Carboni, G., Lemke, W., Motto, R. e Saint Guilhem, A. (2021), “Combinare tassi negativi, forward guidance e acquisti di attività: identificazione e impatti delle politiche non convenzionali della BCE”, ECB Working Paper Series, n. 2564. Effetto massimo nel 2018. Si veda anche Rostagno, M., Altavilla, C., Carboni, G., Lemke, W., Motto, R. e Saint Guilhem, A. (2025), “Uno studio d’impatto basato sulle opzioni della politica dei tassi di interesse negativi e della forward guidance”, Journal of Monetary Economics, 152.
22 Brunner (1968), op. cit.; Brunner, K. e Meltzer, A.H. (1976), “Una teoria aggregata per un’economia chiusa”, in Stein, J.L. (a cura di), Monetarism, North-Holland.
23 BCE (2021), op. cit.; Rostagno, M., Altavilla, C., Carboni, G., Lemke, W., Motto, R., Saint Guilhem, A. e Yiangou, J. (2019), “Una storia di due decenni: la politica monetaria della BCE a 20 anni”, ECB Working Paper Series, n. 2346.
24 Lane, P.R. (2020), “La cassetta degli attrezzi della politica monetaria: evidenze dall’area dell’euro”, intervento principale allo US Monetary Policy Forum 2020, New York, 21 febbraio; effetto combinato delle misure, 2016-18. L’effetto del solo APP sul premio a termine decennale è stimato in circa 95 punti base in Eser, F., Lemke, W., Nyholm, K., Radde, S. e Vladu, A.L. (2019), “Tracciare l’impatto del programma di acquisto di attività della BCE sulla curva dei rendimenti”, ECB Working Paper Series, n. 2293.
25 Lane (2020), op. cit.; Rostagno et al. (2019), op. cit. Quota di crescita derivata: un effetto sul livello del PIL del 2,5-3% entro la fine del 2019 rispetto a una crescita cumulata del 10,5% nel periodo 2015-19 (Eurostat).
26 Comitato per lo studio dell’Unione economica e monetaria (1989), Rapporto sull’unione economica e monetaria nella Comunità europea (Rapporto Delors); articolo 123 TFUE; articolo 18.1 dello Statuto del SEBC e della BCE.
27 CGUE, causa C-62/14, Gauweiler, 16 giugno 2015; CGUE, causa C-493/17, Weiss, 11 dicembre 2018.
28 BCE (2021), op. cit.
29 Lagarde, C. (2022), audizione presso la Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento europeo, Bruxelles, 28 novembre.
30 Kim, D.H. e Ochoa, M. (2021), “Trasmissioni internazionali dei rendimenti”, Finance and Economics Discussion Series, 2021-001, Board of Governors of the Federal Reserve System. La correlazione tra le variazioni mensili dei rendimenti decennali statunitensi e quelli delle altre economie avanzate è approssimativamente raddoppiata tra l’inizio degli anni Novanta e il 2019.
31 Böninghausen, B. e Vladu, A.L. (2026), “In salita: il repricing dei rendimenti dell’area dell’euro nel 2025”, The ECB Blog, 16 gennaio.
32 Congressional Budget Office (2026), The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, febbraio.
33 De Vere, H., Ramaswamy, S. e Searls, S. (2026), “Come il finanziamento del debito per l’IA incide sull’offerta di duration e sui tassi di interesse”, Dallas Fed Economics, 10 febbraio; US Bureau of Economic Analysis, investimenti fissi privati non residenziali, secondo trimestre 2026; Dell’Oro Group (2026), “La costruzione dell’IA mantiene lo slancio mentre la spesa in conto capitale per i data center supera i 3.000 miliardi di dollari entro il 2030, secondo Dell’Oro Group”, comunicato stampa, 18 agosto (mondiale). Quota derivata.
34 De Vere et al. (2026), op. cit. (emissioni lorde investment-grade legate all’IA); proiezione Barclays di emissioni societarie nette statunitensi pari a 945 miliardi di dollari nel 2026, come riportato da Reuters, 15 gennaio 2026. Quota derivata.
35 FMI (2025), “Come può l’Europa pagare cose che non può permettersi?”, Regional Economic Outlook Notes: Europe, novembre. Confronto pre-pandemia: Eurostat, spesa primaria dell’area dell’euro, 2000-19; calcoli propri.
36 Cipollone, P. (2025), “Trovare il giusto equilibrio: il bilancio della BCE e le sue implicazioni per la politica monetaria”, intervento, 18 febbraio.
37 Commissione europea (2026), “Debt Sustainability Monitor 2025”, European Economy Institutional Paper, n. 332. Tasso di interesse implicito del 2,2% nel 2025 e del 2,3% nel 2026; crescita nominale derivata dalla crescita reale e dal deflatore del PIL.
38 Commissione europea (2026), op. cit. Quota di debito rifinanziato derivata dal debito in scadenza rispetto allo stock di debito.
39 Bernasconi, C., Cordemans, N., Gunnella, V., Pongetti, G. e Quaglietti, L. (2025), “Qual è il potenziale inutilizzato del mercato unico dell’UE?”, BCE, Economic Bulletin, numero 8/2025.
40 Anaya Longaric, P., Bellinghausen, L., Parisi, L., Quaglietti, L. e van Overbeek, F. (2026), “Valutare l’integrazione transfrontaliera dei mercati azionari nell’area dell’euro: evidenze da un modello gravitazionale”, BCE, Economic Bulletin, numero 3/2026.
41 Commissione europea, database AMECO, PIL reale per ora lavorata, intera economia, 1999-2025 e 2019-25; calcoli propri.
42 FMI (2025), op. cit.
43 Calcoli propri, calibrati su FMI (2025), op. cit., che riporta medie semplici, assumendo nessuna riforma e che ogni punto percentuale di consolidamento cumulato nel periodo 2026-30 riduca il rapporto debito/PIL nel 2040 di circa 12,5 punti percentuali. I dati ponderati per il PIL assumono un percorso di riferimento del debito pari a circa il 90-95% del PIL nel 2040 e Paesi che effettuano aggiustamenti pari a circa l’80% del PIL. Il riferimento del 3-4% del PIL si basa sull’episodio mediano di consolidamento, pari a circa l’1% del PIL all’anno per tre-quattro anni.
44 Calcoli propri basati su FMI (2025), op. cit. Si presume che circa metà delle entrate aggiuntive venga risparmiata; il rapporto debito/PIL nel 2040 risulta quindi inferiore di circa 20 punti percentuali di PIL, rispetto a un divario di circa 63 punti rispetto al percorso di riferimento. Senza risparmio, l’effetto è circa un terzo più piccolo.
45 Lane, P.R. (2026), “L’IA e l’economia dell’area dell’euro”, intervento principale alla Conferenza internazionale BCE-SAFE-RCEA sull’interfaccia clima-macro-finanza, Francoforte, 23 marzo. Stime dello staff BCE, scenario di adozione più rapida.
46 FMI (2025), op. cit.: guadagni di livello pari a circa il 4¾% del PIL dalle riforme interne e al 3% dalle riforme del mercato unico entro il 2040. L’effetto sulla crescita annua di circa ½ punto percentuale è ricavato facendo la media sul periodo 2026-40.
47 Sargent, T.J. e Wallace, N. (1981), “Una sgradevole aritmetica monetarista”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5(3); Brunner (1986), op. cit.; sul punto finale, Blanchard, O. (2004), “Dominanza fiscale e targeting dell’inflazione: lezioni dal Brasile”, NBER Working Paper, n. 10389.
48 Lane, P.R. (2026), “Le prospettive per l’economia dell’area dell’euro”, lezione all’Università di Losanna, 24 settembre. Stime del modello MMR.
49 Jordà, Ò., Singh, S.R. e Taylor, A.M. (2020), “Gli effetti di lungo periodo della politica monetaria”, NBER Working Paper, n. 26666.
50 Commissione europea (2026), op. cit.
51 Becker, B., Benmelech, E. e Monteiro, J. (2026), “Il divario di valore: l’Europa non riesce a raggiungere la scala”, NBER Working Paper, n. 35577.
52 Draghi, M. (2024), Il futuro della competitività europea, Commissione europea, settembre; Parlamento europeo, Consiglio e Commissione europea (2026), One Europe, One Market Roadmap, dichiarazione congiunta, 24 aprile.
53 McKinsey Global Institute (2024), Investment: Taking the pulse of European competitiveness, giugno. Rendimento del capitale investito delle società quotate con ricavi superiori a 1 miliardo di dollari nel 2022, media ponderata per il periodo 2015-22.
54 BCE (2026), Il ruolo internazionale dell’euro, giugno.
55 Schnitzer, M. (coordinatrice) et al. (2026), A Transformative AI Strategy for Europe, Senior Expert Council, settembre.
56 Schnitzer et al. (2026), op. cit., dove i 100 miliardi di euro sono un contributo dell’UE e degli Stati membri. Quota di bilancio basata su Commissione europea (2025), A dynamic EU budget for the priorities of the future – The Multiannual Financial Framework 2028–2034, COM(2025) 570, 16 luglio (1.980 miliardi di euro a prezzi correnti), e sul negotiating box con cifre della Presidenza cipriota, 11 giugno 2026 (1.950 miliardi di euro). Quota derivata.
57 Brunner (1986), op. cit.
