L’Europa prova a rimettere in moto uno dei cantieri più ambiziosi e più incompiuti della sua agenda economica: l’Unione dei mercati dei capitali. A Berlino, i ministri delle Finanze delle sei maggiori economie dell’Ue – Germania, Francia, Italia, Spagna, Polonia e Paesi Bassi – hanno lavorato a una posizione comune sulla proposta della Commissione europea per rafforzare la vigilanza congiunta sui mercati finanziari. Una questione che può sembrare tecnica, ma che in realtà tocca il cuore della sovranità economica europea: chi controlla i mercati, chi stabilisce le regole operative e quanta competenza gli Stati sono disposti a trasferire a livello Ue.
Per l’Italia al tavolo c’era il ministro dell’Economia Giancarlo Giorgetti. “Lo scopo è accelerare l’unione dei mercati dei capitali”, ha dichiarato il titolare del Mef, spiegando che le decisioni finali spetteranno poi ai capi di governo, ma che il lavoro dei ministri finanziari serve a definire “i contorni” di un possibile compromesso. Il punto, ha aggiunto, è trovare un equilibrio “possibilmente alto” tra l’interesse comune europeo e gli interessi nazionali che inevitabilmente emergono quando si parla di mercati, vigilanza, piazze finanziarie e controllo delle infrastrutture.
Il formato E6 non sostituisce il negoziato tra i Ventisette. Ma quando le sei economie maggiori dell’Unione provano a mettersi d’accordo, il segnale politico pesa. Non solo perché rappresentano una parte rilevante del Pil e dei mercati finanziari europei, ma perché all’interno del gruppo convivono sensibilità diverse: la spinta francese verso una maggiore integrazione, la tradizionale cautela tedesca sui trasferimenti di competenze, l’interesse italiano per canali di finanziamento più profondi per le imprese, la centralità dei Paesi Bassi come piazza finanziaria, il peso crescente della Polonia e il ruolo della Spagna nei dossier di integrazione economica.
Il formato E6 non nasce dal nulla. I sei grandi Paesi Ue avevano già avviato un coordinamento politico su crescita, investimenti, difesa e materie prime, nel tentativo di costruire una massa critica capace di orientare l’agenda europea sui dossier più strategici. Anche per questo l’intesa sui mercati dei capitali non va letta come un passaggio isolato, ma come un tassello di una più ampia ricerca di strumenti comuni per rafforzare competitività e autonomia dell’Unione.
Il testo dell’intesa sarà inviato alla presidenza cipriota dell’Ue. Da lì inizierà la parte più complessa: trasformare una posizione dei sei grandi Paesi in una base di compromesso per tutti gli Stati membri e, poi, per il Parlamento europeo. L’obiettivo politico indicato da Berlino è arrivare all’adozione del pacchetto entro la fine del 2026. Ma prima dovranno essere sciolti nodi che da anni rallentano la Capital Markets Union: competenze dell’Esma (European Securities and Markets Authority), ruolo delle autorità nazionali, costi della nuova architettura, tempi di transizione e garanzie per le diverse piazze finanziarie.
Il dossier si inserisce nel rilancio della Savings and Investments Union, la strategia con cui Bruxelles punta a trasformare il risparmio privato europeo in capitale per imprese e investimenti. Il tema è centrale per la competitività dell’Ue: senza mercati più profondi e integrati, l’Europa rischia di continuare ad avere risorse finanziarie abbondanti ma disperse, incapaci di sostenere su scala continentale innovazione, transizione industriale e autonomia strategica.
Perché l’Europa vuole un mercato dei capitali più integrato
L’Unione dei mercati dei capitali nasce da un problema strutturale dell’economia europea: l’Ue ha molto risparmio, ma fatica a trasformarlo in investimento produttivo su scala continentale. Le famiglie europee accumulano ricchezza finanziaria significativa, ma una parte rilevante resta ferma in depositi bancari, investita in strumenti a basso rendimento o canalizzata verso mercati extraeuropei. Allo stesso tempo, molte imprese europee – soprattutto piccole, medie, innovative o in fase di crescita – continuano a dipendere in misura eccessiva dal credito bancario.
Il confronto con gli Stati Uniti è il riferimento implicito di tutta la discussione. Negli Usa le imprese possono contare su mercati dei capitali molto più profondi, liquidi e integrati: venture capital, private equity, obbligazioni corporate, quotazioni e strumenti finanziari alternativi al credito bancario funzionano dentro un ecosistema più ampio e meno frammentato. In Europa, invece, il mercato resta ancora diviso da normative, prassi di vigilanza, regimi fiscali, procedure concorsuali e culture finanziarie nazionali.
Il tema riprende anche una delle intuizioni centrali del rapporto Letta sul mercato unico: senza un mercato europeo più profondo e integrato, l’Unione rischia di continuare a disperdere il proprio risparmio e, in parte, a finanziare la crescita americana invece della propria. È il paradosso che Bruxelles vuole correggere: capitali europei abbondanti, ma non abbastanza mobilitati per sostenere imprese, innovazione e investimenti strategici dentro l’Ue.
La conseguenza è che una startup europea che vuole crescere, una media impresa che vuole espandersi o un gruppo industriale che vuole finanziare investimenti strategici incontrano spesso mercati più piccoli, meno liquidi e meno omogenei rispetto ai concorrenti americani. Il risultato è un doppio svantaggio: meno capitali disponibili per l’innovazione e maggiore rischio che le imprese europee più promettenti cerchino finanziamenti, quotazioni o acquirenti fuori dall’Unione.
La Capital Markets Union serve a correggere questo squilibrio. L’idea non è sostituire le banche, che resteranno centrali soprattutto in economie come quella italiana, ma affiancare al credito bancario mercati finanziari più efficienti. Più canali di finanziamento significano più possibilità per le imprese, più opportunità per i risparmiatori e maggiore capacità dell’Ue di sostenere investimenti di lungo periodo: transizione verde, digitale, difesa, infrastrutture, energia, tecnologie critiche.
In questa prospettiva, la vigilanza non è un dettaglio amministrativo. Se un operatore finanziario lavora su scala europea ma viene controllato secondo logiche prevalentemente nazionali, il mercato unico resta incompleto. Regole formalmente comuni possono produrre risultati diversi se applicate da autorità diverse, con tempi, criteri e priorità differenti. Da qui la proposta della Commissione: rafforzare la supervisione europea e attribuire un ruolo più ampio all’Esma, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati con sede a Parigi.
Il nodo Esma
Il cuore politico del dossier è proprio il ruolo dell’Esma. Oggi la vigilanza sui mercati finanziari europei è il risultato di un equilibrio tra autorità nazionali e autorità Ue. L’Esma coordina, definisce standard, promuove convergenza e svolge alcune funzioni dirette, ma larga parte della supervisione quotidiana resta nelle mani dei regolatori nazionali. La proposta della Commissione punta a spostare alcune competenze verso il livello europeo, soprattutto dove l’attività ha dimensione transfrontaliera o rilevanza sistemica.
L’obiettivo è evitare che il mercato unico sia frenato da 27 applicazioni diverse delle stesse regole. Una vigilanza più centralizzata può ridurre arbitraggi regolatori, aumentare la fiducia degli investitori, semplificare l’attività degli operatori che lavorano in più Paesi e rendere più omogenea la protezione degli investitori. Può anche rendere l’Europa più credibile verso i grandi player globali, abituati a confrontarsi con autorità forti e mercati ampi.
Ma la centralizzazione non è priva di rischi. È qui che si colloca la cautela espressa dal ministro tedesco Lars Klingbeil: bisogna capire dove l’accentramento crea “reale valore aggiunto” e dove invece produce soltanto “strutture doppie” e burocrazia. Il problema è concreto. Se l’Esma riceve nuove competenze senza risorse adeguate, personale sufficiente e una governance efficiente, il rischio è allungare i processi invece di semplificarli. Se invece il trasferimento è calibrato, può diventare uno strumento per rendere il mercato europeo più leggibile e competitivo.
I nodi aperti sono diversi. Il primo riguarda il perimetro: quali soggetti devono passare sotto vigilanza europea diretta? Solo le grandi infrastrutture di mercato? Anche alcune piattaforme di negoziazione? Quali operatori nel mondo dei fondi, dei servizi finanziari digitali o dei cripto-asset? Il secondo riguarda la transizione: come si passa da un sistema centrato sulle autorità nazionali a un modello più europeo senza creare incertezza regolatoria? Il terzo riguarda le risorse: più competenze per l’Esma richiedono più personale, più competenze tecniche e probabilmente più fondi.
C’è poi un nodo di potere. Le autorità nazionali non sono semplici uffici tecnici: rappresentano anche l’esperienza regolatoria, la conoscenza dei mercati domestici e, indirettamente, la capacità degli Stati di incidere sul funzionamento delle proprie piazze finanziarie. Spostare competenze verso l’Esma significa ridisegnare questo equilibrio. Per alcuni Paesi è un passaggio necessario per completare il mercato unico. Per altri può apparire come una perdita di controllo o come un vantaggio per le piazze già più forti.
La Germania, storicamente prudente su questo terreno, sembra ora più disponibile a un compromesso. È un elemento rilevante. Berlino ha una forte autorità nazionale, la BaFin, e infrastrutture finanziarie importanti. Se la Germania accetta di discutere un rafforzamento dell’Esma, significa che il costo della frammentazione viene percepito come superiore al costo politico della centralizzazione. Non è ancora una svolta definitiva, ma è un cambio di clima.
Anche per la Francia il dossier è strategico. Parigi spinge da tempo per una maggiore integrazione finanziaria europea e ospita l’Esma. Per questo alcuni Stati guardano con attenzione alla governance dell’autorità: rafforzarla non deve tradursi nella percezione di un vantaggio nazionale francese, ma in una reale capacità europea. La credibilità del compromesso dipenderà anche da questo: l’Esma dovrà essere vista come un supervisore dell’Unione, non come il prolungamento di una singola piazza finanziaria.
L’interesse italiano e la posta politica del negoziato
Per l’Italia la partita è delicata e potenzialmente importante. Il sistema produttivo italiano è formato in larga parte da piccole e medie imprese, spesso solide ma poco abituate a finanziarsi sui mercati. Il credito bancario resta essenziale, ma non sempre basta a sostenere crescita dimensionale, innovazione, internazionalizzazione e investimenti tecnologici. Un mercato dei capitali europeo più profondo potrebbe offrire alle imprese italiane strumenti aggiuntivi: emissioni obbligazionarie, fondi specializzati, private equity, quotazioni più accessibili, investitori istituzionali con maggiore capacità di operare su scala europea.
C’è anche un interesse dal lato del risparmio. L’Italia è un Paese con una ricchezza privata rilevante e un’elevata propensione al risparmio. La questione è come trasformare parte di questa ricchezza in capitale paziente per l’economia reale, senza scaricare rischi impropri sui piccoli risparmiatori. Un mercato più integrato può ampliare le opportunità di investimento, ma richiede anche regole chiare, tutela degli investitori e prodotti comprensibili. Per questo la vigilanza è decisiva: più mercato non può significare meno protezione.
Il riferimento di Giorgetti agli interessi nazionali va letto in questa cornice. L’Italia ha interesse a un salto di qualità europeo, ma deve evitare che l’integrazione finisca per rafforzare solo i centri finanziari già dominanti. Un’Unione dei mercati dei capitali utile a Roma deve servire anche alle imprese manifatturiere, alle mid-cap, alle filiere industriali, non solo ai grandi operatori finanziari. Deve ridurre i costi di accesso al capitale, non semplicemente accentrare funzioni regolatorie.
Il dossier si inserisce inoltre in una fase in cui l’Ue sta cercando risorse per finanziare la propria autonomia strategica. Non è lo stesso tema dei prestiti Safe per la difesa, ma il filo politico è simile: l’Europa deve trovare i mezzi per sostenere competitività, sicurezza, industria, tecnologia e transizioni. Nel caso di Safe il canale è pubblico, attraverso prestiti europei agli Stati membri per investimenti nella difesa. Nel caso della Capital Markets Union il canale è privato: mobilitare risparmio e investimenti, riducendo la dipendenza da bilanci pubblici già sotto pressione.
Questa distinzione è cruciale. I governi europei hanno margini fiscali limitati, soprattutto nei Paesi ad alto debito. Se ogni grande investimento strategico deve passare solo dai bilanci nazionali, l’Ue rischia di muoversi lentamente e in ordine sparso. Se invece riesce ad attivare meglio il capitale privato, può aumentare la propria capacità di investimento senza affidarsi esclusivamente alla spesa pubblica. La Capital Markets Union, in questo senso, è uno strumento di politica industriale indiretta.
Resta però il problema del consenso. L’intesa E6 è un passaggio significativo, ma non equivale a un accordo europeo. Gli altri 21 Stati membri dovranno valutare il testo, negoziare modifiche, chiedere garanzie. Alcuni potrebbero temere un’eccessiva concentrazione di poteri nell’Esma. Altri potrebbero chiedere che il rafforzamento della vigilanza sia accompagnato da interventi su fiscalità, insolvenza, fondi pensione, educazione finanziaria e strumenti di investimento al dettaglio.
Intanto, i sei grandi Paesi dell’Ue provano a costruire una base politica per superare una frammentazione che da anni penalizza la competitività europea. Non è ancora la svolta, ma può esserne la premessa. La posta in gioco è trasformare il mercato unico da spazio regolatorio incompleto a piattaforma capace di finanziare crescita, innovazione e autonomia strategica.
