La questione di fondo è come finanziare la nuova stagione di investimenti europei senza affidarsi soltanto ai bilanci nazionali. Difesa, sicurezza, infrastrutture, energia e tecnologie richiedono risorse molto superiori a quelle mobilitate finora dall’Unione. Ma accanto alla quantità di denaro conta la struttura finanziaria attraverso la quale raccoglierlo: il costo del debito, le garanzie offerte agli investitori, la capacità di coinvolgere capitali privati e la possibilità di costruire finalmente un mercato europeo paragonabile per profondità a quello statunitense.
La Defence, Security and Resilience Bank, promossa dal premier canadese Mark Carney, nasce con il primo obiettivo. È una futura istituzione finanziaria multilaterale, distinta formalmente dalla Nato ma costruita nel perimetro politico degli alleati, che dovrebbe offrire finanziamenti di lungo periodo e a basso costo a governi, imprese della difesa e aziende delle filiere strategiche, in particolare quelle di minori dimensioni. Dopo i negoziati sullo statuto, nove Paesi – Canada, Albania, Belgio, Grecia, Lettonia, Lussemburgo, Romania, Turchia e Ucraina – hanno dato il proprio sostegno all’iniziativa. La sede sarà in Canada, mentre l’Italia, come le principali economie europee e gli altri grandi Paesi del G7, non ha finora aderito.
Diversa, ma complementare, è la proposta avanzata dal ministro dell’Economia spagnolo Carlos Cuerpo. Madrid immagina una European Sovereign Facility alla quale gli Stati potrebbero aderire volontariamente, affidando alla Commissione europea una parte del rifinanziamento del debito nazionale in scadenza e delle nuove emissioni compatibili con le regole fiscali. Se partecipassero tutti i Paesi dell’Unione, insieme al Meccanismo europeo di stabilità e allo European Financial Stability Facility, le emissioni comuni potrebbero raggiungere 850 miliardi di euro l’anno e creare in cinque anni un mercato da circa 5.000 miliardi. Non sarebbe quindi soltanto nuovo debito destinato a finanziare altra spesa, ma anche la sostituzione di una quota delle emissioni nazionali con titoli europei comuni.
Lo scopo è costruire un vero safe asset europeo: un titolo molto liquido e affidabile, capace di offrire una curva dei rendimenti comune, diventare il riferimento per il finanziamento delle imprese e rafforzare il ruolo internazionale dell’euro. Oggi il Bund svolge in parte questa funzione, ma il suo volume è troppo limitato rispetto alle dimensioni dell’economia europea e del sistema finanziario globale.
Di questi temi Eurofocus ha parlato con Fabrizio Pagani, partner della banca d’affari Vitale, docente a SciencesPo e presidente della Fondazione M&M – Idee per un Paese migliore. Pagani è stato consigliere economico del presidente del Consiglio, Sherpa G20 del governo italiano e capo della Segreteria tecnica del ministro dell’Economia e delle Finanze. Ha lavorato per oltre 15 anni all’Ocse, dove è stato anche rappresentante presso il G20.
L’Italia non ha aderito alla Defence, Security and Resilience Bank. Anche altri grandi Paesi europei sono rimasti fuori. Da che cosa nasce questo scetticismo?
Secondo me deriva soprattutto dall’idea che le funzioni della nuova banca possano essere svolte da istituzioni già esistenti, in particolare dalla Bei. La Banca europea per gli investimenti ha compiuto un notevole sforzo di riposizionamento e ha mostrato un crescente attivismo nel finanziamento dell’industria della difesa, delle infrastrutture militari e dei progetti collegati alla sicurezza.
Per alcuni Paesi europei, quindi, non sarebbe ancora chiaro quale valore aggiunto possa portare una nuova istituzione. È un’obiezione che non si incontra soltanto nelle cancellerie, ma anche tra esperti e operatori economici che seguono questi dossier.
La differenza da non sottovalutare è però l’ambizione geografica dell’iniziativa canadese: coinvolgere non soltanto gli Stati dell’Unione europea, ma più in generale i Paesi Nato, compresi la Turchia e gli Stati dei Balcani che non fanno ancora parte dell’Ue.
C’è poi una dimensione politica. Creare quella che potremmo definire una “Banca mondiale della difesa” significa comunicare che il momento è serio e che gli alleati sono pronti a dotarsi anche di uno strumento finanziario multilaterale specificamente dedicato alla sicurezza.
Quindi la nuova banca avrebbe un valore politico oltre che finanziario?
Sì, soprattutto sul piano internazionale. La costituzione di una banca specializzata manderebbe un segnale alla Russia e, più in generale, alle potenze ostili o potenzialmente ostili: esiste una volontà forte e duratura di procedere nel rafforzamento della sicurezza e della difesa.
Non sarebbe semplicemente uno strumento tecnico per stabilire come finanziare un determinato investimento. Diventerebbe un’iniziativa politica di bandiera, capace di rendere visibile la determinazione degli alleati e di collocare il rafforzamento della base industriale della difesa su un orizzonte più lungo dei singoli cicli politici nazionali.
Giorgetti ha detto di “no” al Safe perché (tra gli altri motivi) si possono emettere Btp e avere meno vincoli rispetto agli strumenti sovranazionali. La stessa obiezione si potrebbe fare anche per questa banca?
Penso che la banca dovrebbe lasciare comunque una significativa libertà nell’utilizzo dei fondi, purché destinati alla difesa, alla sicurezza e alla resilienza. Il primo vantaggio sarebbe finanziario: l’obiettivo è ottenere un rating tripla A e raccogliere quindi denaro sul mercato a condizioni più favorevoli rispetto a quelle disponibili per uno Stato come l’Italia.
Oggi gli spread sono molto compressi e la differenza può sembrare meno rilevante, ma sappiamo che le condizioni dei mercati possono cambiare rapidamente.
La banca avrebbe inoltre una funzione più ampia del semplice prestito ai governi. Potrebbe offrire garanzie alle imprese della difesa e alle banche che le finanziano, diventando un braccio finanziario specializzato sull’intera industria. Potrebbe sostenere soprattutto quelle aziende della filiera che incontrano maggiori difficoltà nell’accesso al credito.
Non è l’unica soluzione possibile e comprendo le perplessità sulla creazione di una nuova istituzione. Si potrebbero ampliare gli strumenti già esistenti, estendere Safe o aprire maggiormente altri meccanismi europei, quali la BEI o il MES. La nuova banca avrebbe però anche il significato politico di una grande iniziativa comune.
La proposta di Carlos Cuerpo prevede emissioni europee potenzialmente molto più consistenti. È una strada percorribile vedendo l’attuale assetto politico europeo?
Cuerpo è stato molto coraggioso. Prima con il suo intervento sul Financial Times e poi con un documento più articolato ha sposato una linea particolarmente ambiziosa.
La sua proposta non riguarda principalmente il finanziamento di nuovi beni pubblici europei. Prevede piuttosto la sostituzione di una parte del debito nazionale esistente con un safe asset europeo. A mio avviso non siamo ancora arrivati alla praticabilità politica di questa strada, ma siamo arrivati al punto in cui è possibile e necessario discuterne seriamente.
I tempi sono maturi per affrontare il tema delle emissioni comuni, distinguendo però due modelli.
Qual è la differenza?
Il primo consiste nell’emettere nuovo debito comune per finanziare investimenti e beni pubblici europei. È la strada utilizzata con Next Generation Eu, con Safe e, in forme diverse, con gli strumenti destinati all’Ucraina. Si potrebbe immaginare, per esempio, un Safe 2 o un’estensione del programma esistente.
Queste emissioni finanziano un flusso aggiuntivo di investimenti, ma aumentano anche il debito complessivo. Inoltre, le quantità emesse finora non sono sufficienti a costruire un vero safe asset. Considerando insieme i diversi strumenti europei e le emissioni della Bei e del MES, restiamo probabilmente intorno ai 1.500 miliardi di euro, o comunque sotto i 2.000 miliardi.
Il secondo modello, al quale si richiama la proposta di Cuerpo, non serve invece a finanziare un nuovo flusso di spesa, ma a sostituire una parte dello stock di debito nazionale già esistente. Il debito complessivo non aumenterebbe: una quota delle emissioni dei singoli Stati verrebbe trasformata in debito europeo.
Perché sarebbe così importante avere un safe asset europeo di grandi dimensioni?
Per diverse ragioni. La prima riguarda il funzionamento dei mercati. La Savings and Investments Union europea soffre perché non esiste una curva comune dei rendimenti: abbiamo la curva italiana, quella francese, quella tedesca e quelle degli altri Stati. L’investitore deve continuamente muoversi tra strumenti nazionali differenti.
Con un safe asset europeo avremmo invece una curva dei rendimenti unica. Ne beneficerebbero anche il mercato dei pronti contro termine, i collaterali e tutte le operazioni finanziarie che richiedono un titolo sicuro, liquido e disponibile in grandi quantità. Oggi il mercato europeo resta frammentato anche perché non esiste una massa sufficiente di titoli comuni da utilizzare in queste operazioni.
C’è poi il finanziamento delle imprese. Due aziende identiche per solidità, bilancio e prospettive possono sostenere costi diversi soltanto perché una opera in Italia e l’altra in Germania. Il rating sovrano influenza inevitabilmente quello delle imprese e, di conseguenza, il costo del loro debito. Un titolo comune contribuirebbe a ridurre questa frammentazione.
Infine, c’è il ruolo internazionale dell’euro. La moneta europea rappresenta circa un quinto delle riserve mondiali, mentre il dollaro continua a dominare. Uno dei motivi è che l’investitore internazionale non trova un asset unico che rappresenti l’euro: trova Btp, Bund, Oat francesi e altri titoli nazionali. Un safe asset renderebbe molto più semplice e attrattivo investire nella moneta europea.
Un titolo europeo così sicuro e liquido non rischierebbe però di sottrarre domanda ai Btp e di rendere più costoso il debito nazionale?
È uno dei punti centrali del dibattito. Esistono due interpretazioni.
Secondo la visione più conservatrice, si creerebbe di fatto una diversa gerarchia tra i titoli. Il debito europeo diventerebbe “super senior”, mentre quello nazionale, soprattutto nei Paesi più fragili come l’Italia, assumerebbe una posizione subordinata. In questo scenario potremmo essere costretti a pagare di più sulle emissioni residue di Btp.
L’altra interpretazione invece segue la metafora della marea che quando sale solleva tutte le barche?
Sì, ci sarebbe un riprezzamento positivo dell’intero mercato. Il safe asset migliorerebbe la sostenibilità complessiva del debito europeo e ridurrebbe il rischio percepito anche sui titoli nazionali rimasti in circolazione.
La sostituzione di una quota del debito nazionale con debito europeo renderebbe lo stock italiano più sostenibile. Rafforzerebbe inoltre la percezione, interna ed esterna, di trovarsi non soltanto davanti a un’unione economica e monetaria, ma a un sistema realmente federale di unione fiscale.
Un safe asset di grandi dimensioni avrebbe conseguenze che vanno oltre la tecnica finanziaria. Un mercato comune del debito e una curva europea dei rendimenti cambierebbero la natura stessa dell’Unione economica e monetaria.
È anche per questo che il progetto incontra resistenze. Non riguarda soltanto il costo del finanziamento, ma la distribuzione dei rischi, la sovranità fiscale e il grado di integrazione politica che gli Stati sono disposti ad accettare.
Il Pnrr si avvicina alla conclusione. Quale eredità lascerà alla pubblica amministrazione italiana?
Uno dei lasciti migliori del Pnrr è la metodologia. Nell’amministrazione centrale e anche in alcune amministrazioni regionali e locali – sebbene con differenze molto rilevanti – il sistema basato su obiettivi, traguardi e risultati sta diventando una prassi.
Questo rende più efficiente e professionale la gestione degli investimenti pubblici. In un certo senso, la rende più manageriale: le risorse vengono erogate sulla base del raggiungimento di criteri verificabili e non soltanto in seguito a decisioni prese ex ante.
Si sta lavorando per trasferire questa metodologia anche ai fondi strutturali e al futuro quadro finanziario pluriennale europeo. Sarebbe un risultato importante, perché permetterebbe di non disperdere l’esperienza accumulata durante il Pnrr.
È possibile immaginare un altro programma della stessa dimensione di Next Generation Eu?
Al momento non vedo lo spazio per replicare la potenza finanziaria del Pnrr con un nuovo programma paragonabile. Non credo che nell’immediato avremo una sorta di “Next Innovation Eu”.
Qualcosa potrà essere recuperato all’interno del prossimo Quadro finanziario pluriennale, ma non nella stessa misura. Per quanto riguarda l’Italia, la parte relativa agli investimenti ha prodotto risultati positivi e, in alcuni casi, molto positivi.
Sulle riforme, invece, sia il governo sia la Commissione europea hanno progressivamente allentato la pressione. A un certo punto si è smesso di insistere davvero su alcuni cambiamenti strutturali. È stata un’occasione perduta.
La Savings and Investments Union dovrebbe integrare i mercati europei e riportare il risparmio verso l’economia reale. Da dove bisogna cominciare?
La priorità delle priorità è canalizzare il risparmio verso l’economia reale. Alcuni strumenti esistono già in determinati Paesi, ma devono essere migliorati e soprattutto introdotti dove ancora mancano.
Penso ai Pir italiani, agli investment and savings account proposti dalla Commissione e alle iniziative per creare una label europea comune. La Germania, che è il più grande Paese dell’Unione, non dispone ancora di un vero strumento di questo tipo. Anche in Spagna il sistema è poco sviluppato.
Dobbiamo riuscire a trattenere in Europa almeno una parte dei capitali che oggi si dirigono verso gli Stati Uniti. Nessuno vuole impedire ai risparmiatori europei di accedere al mercato americano, che resta il più dinamico. Ma una quota maggiore del nostro risparmio deve tornare a finanziare imprese, innovazione e infrastrutture europee.
Oltre al risparmio delle famiglie, quale ruolo possono avere i fondi pensione?
Dobbiamo costruire fondi pensione con dimensioni paragonabili a quelli dei Paesi che dispongono di veri grandi investitori previdenziali, come l’Olanda e la Svezia. In questa direzione considero positivo il lavoro del governo italiano sull’adesione automatica alla previdenza complementare, anche se si può accelerare e fare di più.
Il secondo elemento riguarda le assicurazioni. Alcuni vincoli che limitano i loro investimenti nell’economia reale potrebbero essere alleggeriti. Risparmio delle famiglie, fondi pensione e assicurazioni sono forme differenti della stessa grande riserva di capitale europeo.
Se riuscissimo a convogliare queste risorse verso i mercati quotati, il private equity, il venture capital e le infrastrutture, collegandole anche a un safe asset comune, potremmo costruire un sistema finanziario europeo molto più profondo.
I gestori di fondi pensione e assicurativi hanno il dovere fiduciario di investire negli asset più redditizi (con prudenza e diversificazione). Come si può chiedere loro di investire in startup europee, imprese innovative e infrastrutture con lunghe procedure autorizzative se dall’altra parte ci sono asset che garantiscono ricchi dividendi come certe partecipate statali? Serve una ‘spinta’ pubblica in quella direzione?
Non credo si debbano imporre vincoli di portafoglio. Escluderei l’idea di obbligare gli investitori a comprare determinate attività indipendentemente dal loro rendimento o dal rischio.
Gli incentivi fiscali possono però essere utili, soprattutto per il risparmio retail. Lo abbiamo visto con i Pir in Italia e con il Plan d’épargne en actions in Francia. Possono essere utilizzati anche per i fondi pensione, favorendo una quota di investimenti nell’economia reale attraverso un trattamento fiscale adeguato.
La questione principale è comunque costruire un mercato sufficientemente profondo e diversificato. Quando le opportunità sono poche, il capitale si concentra necessariamente sugli asset con il rendimento più elevato. Se invece esiste una gamma molto più ampia di strumenti, si possono finanziare anche altri settori dell’economia con profili di rischio differenti.
Bisogna quindi intervenire anche sull’offerta di progetti investibili?
Non basta lavorare sull’offerta di capitale: bisogna intervenire anche sulla domanda. Le infrastrutture e la loro regolazione devono diventare maggiormente investibili.
Le assicurazioni, per esempio, possono finanziare molto bene le infrastrutture, che spesso rappresentano esattamente il tipo di attività di lungo periodo che cercano. Ma servono regole stabili, procedure autorizzative prevedibili e strutture contrattuali capaci di offrire rendimenti compatibili con gli impegni assunti verso assicurati e pensionati.
Fino a vent’anni fa era molto meno comune finanziare infrastrutture con capitali privati. Da allora abbiamo ampliato progressivamente questo mercato e credo ci siano ancora grandi spazi per sviluppare partenariati pubblico-privati.
L’Europa sembra però dipendere soprattutto dai grandi fondi anglosassoni come Kkr, Brookfield, Blackrock-Gip e Macquarie. Perché non è riuscita a costruire operatori comparabili?
In Europa esistono molti fondi infrastrutturali, ma quelli italiani sono ancora pochi e i più grandi operatori presenti sul nostro mercato sono spesso americani.
La Francia rappresenta un’eccezione positiva. Ha costruito gruppi importanti come Ardian, Antin e InfraVia, e continua a sviluppare nuovi operatori. In Italia stanno emergendo alcuni esempi interessanti, ma manca ancora la profondità complessiva del mercato.
La Germania, nonostante le sue dimensioni, è un Paese relativamente poco finanziarizzato e guarda ancora con una certa diffidenza a questi strumenti. Ora con il cancelliere Merz, che ha anche un passato nella finanza, il governo mostra maggiore attenzione verso un modello più moderno.
Negli Stati Uniti il 66% dei nuclei familiari possiede azioni. Ovviamente è un dato ‘dopato’ dall’esigenza di garantirsi una previdenza privata come i cosiddetti 401(k). Ma da noi quella percentuale è nettamente più bassa.
Una delle poche iniziative dell’amministrazione Trump che considero positiva è quella dei conti di investimento aperti per i bambini. Credo che anche in Europa si potrebbe ragionare su qualcosa di simile.
Sarebbe un modo per costruire l’educazione finanziaria dal basso, iniziando fin dalla nascita e creando nel tempo una maggiore consapevolezza delle opportunità e dei rischi connessi agli investimenti.
L’integrazione dei mercati richiede anche una vigilanza europea unica, con l’inevitabile gara tra le capitali a ospitarla. Che modello sarebbe realistico?
Si potrebbe costruire un sistema a due livelli, sul modello del Meccanismo di vigilanza unico utilizzato nell’Unione bancaria. Gli operatori e le infrastrutture di rilevanza europea o transfrontaliera sarebbero sottoposti alla supervisione centrale, mentre i casi prevalentemente nazionali resterebbero affidati alle autorità dei singoli Stati. È un modello interessante perché permetterebbe di iniziare senza smantellare l’intero sistema esistente.
In una prima fase continuerebbero a operare le autorità nazionali, ma nel tempo il perimetro della vigilanza europea potrebbe essere progressivamente ampliato.
